米連邦準備制度理事会（FRB）のパウエル議長は2023年8月25日、米ワイオミング州で開催された経済シンポジウム「ジャクソンホール会議」で講演をした。
世界の金融市場は、米国の金融政策の先行きについて何らかの手掛かりを得るために、パウエル氏の講演内容に注目した。
パウエル氏は何を語り、また、何を語らなかったのか。エコノミストがパウエル発言を深読みすると――。
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米国経済はどうなる？（写真はイメージ）
パウエル議長が素通りした「中立金利」と「自然利子率」とは？
FRBのパウエル議長（FRB公式サイトより）
報道をまとめると、パウエル議長は冒頭、「インフレがピークから低下したことは歓迎すべきだが、まだ高すぎる」「適切と判断すれば追加利上げを行う用意があり、インフレが目標に向かって持続的に低下していると確信するまで、政策を引き締め的な水準に据え置く」と述べた。
これが講演の結論であり、「ややタカ派」とはいえ、これまで述べてきたことの繰り返しだった。ほぼ、市場の予想通りの内容で、市場が期待した「サプライズ」はなかった。パウエル氏は「手の内」を明かさなかったのだ。
今回の講演内容とその背景、エコノミストはどう見ているのか。何人かのエコノミストが注目したのは、パウエル氏が市場の関心が非常に高かった「中立金利」と「自然利子率」への言及を、あえて素通りしたことだった。
エコノミストの分析に入る前に、まず、「中立金利」と「自然利子率」のおさらいをしておこう。
非常にザックリいうと、インフレ退治を掲げるFRBが目指すのは、現在の金利を「中立金利にしたい」ということだ。
中立金利とは、緩和でも引き締めでもない政策金利の水準のこと。実際の政策金利が中立金利より低ければ「金融緩和」であり、中立金利より高ければ「金融引き締め」となる。
しかし、中立金利はあくまで理論上の概念で、推計や主観によって決められてきた。米国の中立金利は、FOMC（連邦公開市場委員会）のメンバーが、それぞれ「自分はこう思う」という数字を3か月ごとに出し、現在はメンバーの平均をとって「2.5％」程度になっている。
中立金利が「2.5％」とされる背景には、「自然利子率0.5％」＋「物価目標2.0％」＝「中立金利2.5％」という認識があるとされる。
ややこしい数式の話になったが、「自然利子率」について説明すると、これは、（景気の影響が、緩和状態にもなく、引き締められた状態にもなく）景気に中立的な状態にある利子率のこと。つまり、「中立金利」の実質的な元になっているものだ。
自然利子率は、潜在成長率など中長期的な「実体経済」の実力で決まる。この自然利子率、現在は何％程度だとFRBは考えているのか――。パウエル議長が考える「自然利子率」がわかれば、「中立金利」の判断もわかり、FRBが目指す今後の政策金利の水準もわかる。ということは、利上げがいつまで続くか、予想できるわけだ。
市場は、パウエル議長が「自然利子率」と「中立金利」について、どんな数字を挙げるか期待したのだが、それがなかったというわけだ。
ウォール街
第一生命経済研究所の主席エコノミスト藤代宏一氏は、リポート「経済の舞台裏：さながら定例記者会見だったジャクソンホール講演」（8月28日付）のなかで、「期待外れ」だった中身についてこう指摘する。
「パウエル議長の講演は、新たな示唆に少なかった。8月9・10日にＮＹ連銀のスタッフが自然利子率について、『推計方法によってはかなり高い数値が得られる』といった趣旨のペーパーを発表し、それがジャクソンホールに向けた一種の布石ではないかとの見方が広がっていたため、やや肩透かしを食らった格好だ」「中立金利に関する言及は１分にも満たず、自然利子率については、その単語すら直接的な言及はなかった」
こうしたことから、藤代氏は「9月FOMCにおける利上げ見送り予想を維持する」と結論付けた。