ロシアのプーチン大統領が2022年2月24日、ウクライナに対する軍事作戦を開始した。ロシアの複数の国営通信社が「ロシア軍は、ウクライナ軍の施設や飛行場を高性能の兵器によって無力化、制空権を制圧した」と報じた。
ウクライナ情勢緊迫化によって、世界経済はどうなるのか？ 多くのエコノミストの「緊急リポート」を読み解くと、欧米の経済制裁の「限界」を見越したプーチン大統領のしたたかさが浮き彫りになるが......。
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ウクライナ東部2地域の「独立」を承認した、と発表するロシアのプーチン大統領（2月21日、ロシア大統領府の公式サイト動画より）
長年、経済制裁の備えを進めてきたロシア
2022年2月24日、ウクライナ東部への軍事作戦実施を表明したロシアのプーチン大統領だが、果たしてウクライナ全土に進攻するつもりなのだろうか――。
ウクライナの首都キエフの美しい街並み
ロシアの動向に対し、ロシアが取りうる3つのシナリオと、それぞれのリスクを述べて分析するのが、大和総研ロンドンリサーチセンター・シニアエコノミストの菅野泰夫氏だ（ロンドン駐在）。
菅野氏のリポート「ロシアはウクライナに全面侵攻するのか？急転直下の展開を見せるウクライナ情勢」（2月22日付）の中で、「ロシアはウクライナの征服を望んでいるわけではなく、その主権を損ない、西側への傾斜を食い止めたいだけ」として、3つのシナリオを分かりやすいチャート（＝図表１）に提示した。
（図表１）ウクライナ侵攻のリスクシナリオ（大和総研作成）
長距離砲やロケット、巡航ミサイルを利用すれば、首都キエフ陥落には3日もかからないが、全面侵攻した場合のロシア側のデメリットをこう説明する。
「歴史的に反ロシア感情の強いキエフ周辺を中心に、反対勢力によるゲリラ戦が展開される可能性が高い。これら反対勢力と戦いながら、広大なウクライナの制圧を続けるには相当のコストがかかる」
「（2014年の）クリミア併合時には莫大な財政負担に苦しんだ経験があり、さらに広大なウクライナ全土を占領・併合するメリットはほぼゼロ」「（ウクライナ東部の）ドンバス地方のみを併合した場合でも、ロシア政府の追加の想定予算は約200億ドル（中略）既に同地方の公務員給与や年金、インフラといった財政負担をしているロシアがさらなる支出を受け入れる可能性は低い」
ただし、菅野氏は「西側諸国は制裁で対抗するものの効果は薄い」と指摘する。それは、「プーチン大統領は長年にわたってこれら考えられうる制裁への準備を進めてきたため」だ。そのため、プーチン大統領が実際に全面進軍に踏み切るか、今後の一挙一動が注目されるという。
したたかなプーチン大統領が、西側諸国からの最悪の制裁を想定して準備してきたものとは何か。
制裁によるエネルギー価格高騰、ロシア経済に有利か
この疑問を考えるにあたり、りそなアセットマネジメントは、マーケット・リポート「ウクライナ危機に際して：ロシア経済の分析 ロシア経済は制裁に対し一定のバッファー 長期戦は厳しい」（2月21日付）の中で、ロシア経済の特徴をこう説明する。
「足元のロシア景気は（中略）資源高を支えに高めの成長が続いています。IMF（国際通貨基金）は2022年のロシアの成長率をプラス2.8％、2023年をプラス2.1％と予測しています」「ロシア経済の基盤は原油・天然ガス等のエネルギー資源です」
こうしたなか、ロシアは予想される最悪の経済制裁である、国際決済ネットワークの「SWIFT、スイフト」から締め出されることに備えて、歳入上振れ分を基金（国民福祉基金）として積み立てている＝図表２参照。つまり、足元で年間歳入額の3割程度を蓄積しているのだ。また、ロシア中央銀行は「SWIFT」の代替として、全世界をカバーする「SWIFT」よりは小規模だが、独自の決済ネットワークを整備しているようだ。
（図表２）ロシアは最悪の経済制裁に備え「基金」を積み立てている（りそなアセットマネジメント作成）
経済制裁に打たれ強い耐性を身に着けているというわけだ。このため、りそなアセットマネジメントでは、「緊張が長期化し、資源価格の高騰が続くことは、ロシアを利する点に留意する必要があります」と、経済制裁の逆効果の危険性を指摘する。
こうしたロシアに「強腰」に出られない欧米諸国のジレンマについて、野村総合研究所のエグゼクティブ・エコノミスト木内登英氏も、リポート「第1弾の対ロ制裁よりも追加措置が世界経済・金融市場に大きな打撃に」（2月24日付）の中で、「経済制裁の第一弾は先進国への打撃が小さい措置に限定された」と指摘した。
ロシアに対して「腰が引けた」との批判もある経済制裁を発表する、バイデン米大統領
「制裁措置はいずれもロシアに決定的な打撃を与えるものではない」「ロシアの原油、天然ガスの輸出、あるいはそれに関わるロシアの銀行を制裁対象とはしていない」「それを行えば、一段の原油、天然ガスの価格高騰が生じ、先進国経済にも大きな打撃となって跳ね返ってくる（中略）。いわゆる『ブーメラン効果』だ」
もっとも、今後ウクライナでのロシアの軍事行動が激化すれば、欧米諸国の制裁措置も厳しさを増さざるを得ない、と木内氏は分析する。では、どんな追加の経済制裁が出てくるだろうか。
「半導体などのハイテク製品を人工知能（AI）やロボットなど特定分野のロシア企業に輸出するのを事実上禁じることだ。それを通じて、ロシア経済の近代化、多様化を妨げる」「この措置は、先進国側には大きな打撃とはならない」
欧米の中央銀行、市場への配慮より金融引締め優先
ただし、逆風が襲ってくる可能性もある。木内氏は、
「ロシアの原油、天然ガスの輸出は滞り、エネルギー価格の高騰が先進国経済に逆風となる。また、小麦やパラジウムの供給減少や価格上昇が先進国経済に打撃となる」「ロシアとウクライナの小麦の輸出量は合計で2019年に世界全体の4分の1以上を占めていた」「産出量の4割をロシアが占めているパラジウムは（中略）自動車の排ガス浄化や携帯電話などに使われている」
と指摘する。
だから、今後の追加制裁の内容次第では、「金融市場がかなりの動揺を見せることも覚悟しておく必要がある」と木内氏。しかもその場合、厄介なのは米FRB（米連邦準備制度理事会）やECB（欧州中央銀行）が金融引締めを優先するあまり、ウクライナ情勢に関する株式市場の混乱に対する「配慮」が期待できないことだ。
大幅下落が続くニューヨーク証券取引所
日本経済新聞（2月24日付）「NYダウ続落464ドル安 ウクライナ懸念の売り続く」という記事につくThink！欄のひとこと解説を見ると、みずほ証券チーフマーケットエコノミストの上野泰也氏は、こう指摘する。
「ここで見逃し得ないのは、ウクライナ情勢緊迫による不確実性の高まりにもかかわらず、FRBやECBから金融引き締めをためらう声が出てこないこと」「原油や天然ガスの価格が一段高になれば、インフレ率がさらに高くなり、（中略）コスト高は個人消費や企業業績の面から景気を悪化させる」「米欧の中央銀行はあくまで前者を重視して政策を運営していく構えであり、株価にはネガティブである」
突発的な「9.11テロ」に比べ、市場は準備ができている？
こうした悲観論が多いなか、今後の金融市場を比較的楽観視しているようにみえるのが、野村アセットマネジメントのシニア・ストラテジストの石黒英之氏だ。
石黒氏のリポート「ウクライナ情勢緊迫化と株式市場」（2月21日付）では、過去の有事である2001年「9.11同時多発テロ」、2003年「イラク侵攻」、2014年「ウクライナ紛争」（ロシアのクリミア侵攻）時の株価の動きと今回とを比較している。
「『9.11テロ』は突発的に発生したこともあり、株価は急落しました。一方、『イラク侵攻』や『ウクライナ紛争』時は事前に市場が同イベントに備えていたこともあり、（中略）株価に与えた影響は限定的でした＝図表３参照」
（図表３）過去の有事イベント後の米市場株価の動き（野村アセットマネジメント作成）
その当時の世界経済情勢に目を向けると、「9.11テロ」時は前年のITバブル崩壊で低迷していた。しかし、「イラク侵攻」と「ウクライナ紛争」時は堅調だった。そのために、株価への影響が限られた側面もある、と石黒氏は指摘する。だからなのか、
「2022年は近年と比べ高い経済成長率が見込まれており、仮にロシアに対し経済制裁などが科されても、株式市場はそれを乗り越えられるだけの環境にあると考えられます」
と、結んでいるのだが......。
2月24日の米ニューヨーク証券取引所のダウ工業平均株価は、前日に引き続き464ドル安の大幅な下落。東京証券取引所の日経平均株価も5日続落、終値は前営業日478円安の2万5970円と、ついに2万6000円台を割り込んでいる。
（福田和郎）